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華爾街內幕人士解密高頻交易


海姆•博德克(Haim Bodek)在創建自己的證券交易公司之前﹐
曾為高盛公司(Goldman Sachs)和瑞銀集團(UBS)工作﹐
熟知華爾街的內幕。如今他將目標對準了那些他曾經為之工作的金融機構。


博德克去年向美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission, 簡稱SEC)提起投訴﹐
指責多家證交所為獲取更多收入而給予高頻交易公司特殊優待﹐
讓此類交易公司可以享受到普通投資者無法得到的競爭優勢。

博德克表示﹐在他經營一家高頻交易公司期間﹐他自己就曾得到過一次這樣的優待,
即一種交易方式﹐通過這種方式進行交易﹐可以讓高頻交易訂單比其他訂單更早得以完成。
這個過程的關鍵在於一種名為“Hide Not Slide”的訂單設置方式。
博德克的現身說法使得他對於證交所提供不公平待遇的指控變得很可信。
據包括證交所高管在內的一些管理者﹑以及瞭解相關調查的律師透露﹐
這次起訴後﹐博德克開始了一場漫長的訴訟旅途﹐
促使SEC針對那些從事複雜交易的證券交易公司以及證交所的經營機構,
包括納斯達克OMX集團(Nasdaq OMX Group Inc.)﹑紐約泛歐交易所集團(NYSE Euronext)﹑
Direct Edge Holdings LLC和BATS Global Markets的各種實踐展開了一次全面調查。
問題的核心在於﹐交易所是否有時候會允許高頻交易公司在那些普通投資者之前完成交易﹐
這是否讓普通交易者陷於劣勢地位﹐以及是否違反了監管規定。
上文有些內容包括在這次備受關注的調查過程中納斯達克和紐約證交所也被牽扯進去﹐
以及博德克在這些調查中所扮演角色在此前的媒體報道中並沒有被披露過。

高頻交易員使用電腦算法發出極大數量的買單和賣單其中很多訂單很快就被撤銷了﹐
以便試探併發現股市中需求方面所發生的最細微變化。
此類交易目前為美國市場帶來大約三分之二的交易量。
批評者擔心﹐大量由電腦指揮﹑而非通過投資者對於股票價值的判斷而帶動的股票交易﹐
會讓市場越來越容易受到諸如2010年5月的“閃電崩盤”(flash crash)﹑
以及今年夏天騎士資本(Knight Capital Group Inc.)事件這樣的交易事故的沖擊。
2010年那次﹐股價突然毫無緣由地暴跌數百點﹔而今年夏天﹐
一個交易代碼故障導致券商騎士資本損失4.4億美元。


批評者們稱﹐這導致的結果是﹐股市變得太過複雜﹑不透明﹐
以至於許多投資者對市場如何運作幾乎一無所知﹐
人們因而對於不斷出現的技術故障開始心存疑慮。
那些用電腦武裝起來的交易員一直在被賦予額外優待的任何說法﹐
大概只會加劇投資者們的擔心。

就在不久前﹐因紐約泛歐交易所向一些交易員提供數據的時間略早於向一個公眾數據庫發佈數據的時間﹐
SEC要求紐約泛歐交易所繳納罰款。關於此項指控﹐紐約泛歐交易所最終既沒有認罪也沒有否決﹐
而是達成和解了事。


目前這項調查恰逢納斯達克的一個敏感時期﹐這家交易所已經承認﹐
技術故障是造成今年5月份Facebook Inc.首次公開募股失敗的原因。
這次失敗的IPO顯然讓資金持續逃離股票共同基金的情況更加惡化。
納斯達克和其他證交所的代表均拒絕就此次SEC調查置評。


交易所高管們並不否認提供了部分優待措施﹐
比如高頻交易員們可以看到交易所建立的有關市場交易方面細節信息的數據庫。
交易所認為﹐這些優待措施早就完全披露了﹔
而且任何擁有合適的硬件和技術手段的投資者都能夠使用這些數據庫﹔
而且這些做法最終對所有投資者有利﹐因為它可以增加交易量﹐
讓市場買賣變得更為容易﹐投資者能以更好的價位成交。
許多高頻交易公司同樣表示﹐他們持續不斷地從那些想賣出股票的投資者手中買進﹑
向想要買入股票的投資者賣出的行為有助於維持市場的順利平滑運轉。
不過﹐各高頻交易公司和證券交易所表示﹐這裡有風險﹐
因此諸如交易數據細節披露這樣的優勢可以幫助他們彌補風險。
在提交SEC的文件中﹐博德克起訴的目標不是那些數據庫﹐
而是高頻交易員們設置訂單的方式。他的目標集中於“訂單類型”
即交易員用來告訴證交所如何處理他們的買單與賣單出價的電腦程序指令。


可選擇的訂單類型選項有數百種﹐而由於每一位投資者的交易程序所使用的代碼不盡相同﹐
這會導致每一種訂單類型的操作方式出現變化﹐因此最終會有數千種不同的類型選擇。
據熟悉此項調查的人士透露﹐調查者們想弄清楚的一件事是﹐
證交所是否與高頻交易公司的程序員或是管理人員合作﹐創建了一種訂單類型﹐
使得在通過某種交易算法使用該訂單類型時﹐
會對其他不使用高科技手段的投資者帶來不公平的結果。


曾在為個人投資者服務的證券公司TD Ameritrade Holding Corp.
處理交易路徑的克里斯托弗納吉(Christopher Nagy)說﹐
仔細調查訂單類型“是監管者為理解市場中的基本互動關係而採取的第一步﹐
（近些年來﹐）市場在這一方面實際上已經失控了﹐沒有受到監督。”
納吉目前是一位顧問。


證交所若要提供新的交易類型﹐必須得到SEC的批准﹐
這個過程中需要告知公眾並聽取公眾意見。
這使得調查變得很棘手﹐因為SEC正在調查的內容﹐
其實是它自己已批准的那些程序所造成的後果。
那些熟悉調查內容的知情人士表示﹐監管部門希望瞭解的另一個問題是﹐
各交易所是否為獲得某些訂單類型的批准而曾經誤導監管部門﹐
或是就這些訂單的操作方式而向投資者進行了錯誤描述。


SEC的一位發言人稱﹐SEC工作人員“每天都就各類市場結構問題與市場參與者進行溝通﹐
其中包括那些可能被採用複雜交易方式的交易公司為發展其自身交易策略而使用的新訂單類型。
如果SEC工作人員發現交易訂單類型的使用方式會有觸犯《證券交易法》(Exchange Act)的可能性﹐
則將根據情況採取適當的監管措施作為回應或是提出行動建議。”


這位發言人沒有就博德克與此次調查的關係發表評論。
博德克也許能夠因為提供了這些信息而得到好處。
被SEC接納處理的這些博德克的訴訟﹐適用於去年開始生效的一項檢舉揭發程序。
如果SEC調查結果發現需要對案件中被起訴者進行罰款（當前階段尚未產生任何罰款）﹐
那麼博德克有可能得到罰款金額多達30%的部分。


博德克的一位律師將博德克描述為一位“拉響警報”的華爾街老手。
這位律師是來自西雅圖律師事務所Hagens Berman LLP的謝恩•史蒂文森(Shayne Stevenson)﹐
他表示﹐投資者們“需要知道博德克提出的這些訴訟”。

博德克在他的職業生涯中﹐恰好見證了電腦程序交易在華爾街的誕生與興盛。
現今41歲的他於上世紀90年代末開始為期權交易編制程序。
期權交易提供在某個特定時間內以某特定價格買入和賣出股票的權利。
他起初在芝加哥一家從事複雜交易的公司Hull Group工作。
1999年這家公司被高盛收購﹐此後﹐博德克為高盛工作了幾年﹐
直到2002年他參與創建了一家科技公司。那以後﹐他曾在瑞銀
集團的全球期權交易部門負責管理工作。
2007年﹐他與一位合伙人一道創立了一家名叫Trading Machines LLC.的高頻交易公司。


他的公司起初運作良好﹐博德克說﹐不過﹐到2009年他們在幾個交易平台上的表現開始惡化﹐
這其中包括在設在新澤西州澤西城(Jersey City)的電子交易平台Direct Edge的表現。
博德克說﹐他的公司盈利每天減少了一萬多美元。

他懷疑自己公司的交易代碼出錯了﹐並與幾家交易所的管理人員談過。
博德克說﹐之後在Direct Edge於2009年12月2日舉辦的一次節日聚會上﹐
他同該公司的銷售總監尤金•達維多維奇(Eugene Davidovich)說起此事。
博德克說﹐達維多維奇告訴他﹐他的問題不在於程序出錯﹐而是他所使用的交易類型不對。

博德克一直使用的是普通的“限價訂單”﹐這種訂單會在某一特定價位設定買入和賣出的限價。
據博德克說﹐達維多維奇建議他改用一種名為“Hide Not Slide”的訂單類型﹐
Direct Edge是在2009年年初推出的這種訂單類型﹐
而Trading Machines的業績大致也是從那時開始走下坡路的。

博德克說﹐達維多維奇告訴他﹐創建這種交易類型的目的就是吸引高頻交易公司﹐
使用這種交易類型的交易員可以避免自己的訂單被市場中的其他人看到。
博德克回憶說﹐為確保自己理解正確﹐他把他所理解的這種交易類型的運作方式記在了一張餐巾紙上。
根據《華爾街日報》記者看到的文件內容﹐第二天早上﹐達維多維奇給博德克發來一封郵件﹐
對他出席這次聚會表示感謝﹐並表示﹐“我希望繼續我們關於……我們的交易類型的談話。”


監管規定一般要求證券交易所尊重報價最優的買單和賣單﹐
無論這些訂單是在哪個交易所設置的﹐
而且訂單的執行應該按照設置的先後順序來逐筆完成。
這些原則被稱為“價格─時間優先原則”。
博德克表示﹐他意識到他早先一直使用的訂單類型與Hide Not Slide訂單相比﹐處於劣勢。
他說﹐他發現在某些情況下﹐由於Hide Not Slide訂單被隱藏了﹐
因此可以插到一些比其更早設置的當天交割限制訂單之前。
他還得知﹐其他證券交易所也有那種類似Hide Not Slide的訂單類型﹐只是略有不同。
幾天後﹐博德克在給達維多維奇的郵件中寫說﹐他覺得自己像個傻瓜﹐
竟然從沒瞭解到普通限價交易單中隱藏著的糟糕業績。


Direct Edge拒絕就Hide Not Slide訂單如何運作發表評論。
Direct Edge的首席執行長威廉 奧布萊恩(William O'Brien)說﹐
達維多維奇記不清聚會當天的談話細節了。
達維多維奇本人則拒絕置評。無論如何﹐奧布萊恩指出﹐
Direct Edge在聚會之前曾與博德克的公司就這種訂單類型溝通過﹐
這一點得到了博德克的證實。


奧布萊恩說﹐Direct Edge創建Hide Not Slide訂單類型的一個原因是,
讓從事高頻交易的交易員們能夠更高效地執行交易。
他說﹐“這關乎讓人們得到盡可能多的選擇。”
博德克說他自己開始使用Hide Not Slide訂單後﹐他們公司的業績表現很快改善了。
不過﹐他們公司之後遭到了其他麻煩﹐包括關鍵員工的流失﹐去年這家公司關門大吉了。

此後﹐博德克開始專注於對於交易類型的研究﹐查看監管文件﹐並就這些問題向業內其他人士請教。
研究的結果使他確信﹐這些交易類型有些時候會與其他訂單相互影響﹐
而證券交易所並沒有向投資者或是監管部門充分披露這些訂單會以何種方式相互影響。
交易所管理者們一般都表示﹐對於他們所提供訂單類型的操作方式﹐交易所已經進行了完全披露。
博德克還開始懷疑﹐交易所在其他投資者毫不知情的情況下﹐
向一些交易公司提供了有關這些訂單如何運作方面的具體指導。
在被問到這方面內容時﹐Direct Edge的奧布萊恩說﹐“至於誰在什麼時候知道了些什麼﹐
這個問題與生活中其他方面一樣沒有什麼特別的差別。”


博德克於2011年7月通過律師事務所Hagens Berman向SEC的執行部門提交了他的疑慮。
一個月後﹐他與SEC官員會面﹐並向他們描述了這些訂單的操作方式﹐
以及訂單如何能夠在其他較早提交的訂單之前被執行。
上述會面的參與者還透露說﹐博德克將這稱為“插隊”。
博德克表示﹐他很緊張﹐而且不確定自己是否做了一件正確的事。
他的妻子擔心他的職業生涯可能會受到傷害。


據知情人士透露﹐儘管SEC已經開始在一定範圍內關注交易類型以及高頻交易的實際操作行為﹐
但博德克的起訴促使SEC將其調查面明顯擴大﹐開始對數千種交易類型展開了調查。
大約六個月後﹐在2012年2月24日﹐SEC執行部門市場濫用行為小組的負責人,
丹尼爾•霍克(Daniel Hawke)在一次法律會議上發言稱﹐
SEC正在就電腦交易行為以及對於訂單類型的使用實踐展開調查。他告訴與會者﹐
SEC還在調查交易所與高頻交易公司之間的關係﹐並且對於這類公司的所有權結構很感興趣。
霍克拒絕就上述內容置評。


在他發言的前一天﹐BATS在一份監管文件中披露稱﹐
SEC已經就“訂單類型的使用和我們與一些市場參與者之間的交流”向其質詢。
BATS表示﹐調查集中於其與“我們某些股東及管理者有關聯的人員”的溝通。
BAT交易所持有者名單中包括有高頻交易公司。Direct Edge的情況也是如此。

與此同時﹐博德克一直在測試交易策略並就高頻交易行為向各投資公司提供咨詢建議。
在等待調查期間﹐博德克說他可能會涉足演講領域。他開玩笑說他的一個演講題目可以是：
“交易小竅門：操縱美國股票市場。”