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要點總述

2012年第2季度全球風險資產表現受挫，
主要由於希臘退出歐元區的機會增加以及西班牙銀行業狀況突然惡化。
季內，香港股市持續跑輸A股市場及美國股市，
而受中國經濟增長放緩及美國經濟陷入停滯所影響，油價大幅下跌。
展望未來，鑒於中國通脹下降速度較快，
以及美國消費信心及就業市場持續惡化，
2012年下半年刺激計劃及量化寬鬆計劃，
有較大機會再度成為決策者的考慮對象，
僅憑此因素已足以為投資者帶來意外驚喜。


股市：

美國：經濟狀況將會成為總統大選的關注焦點，
歐債危機惡化或會動搖選民的意向。
經濟及就業若持續惡化聯儲局才有可能再推量化寬鬆。

新興市場：
國內需求及國際貿易放緩，以致新興市場各地區的增長前景將普遍下調。

歐洲：
經濟正在收縮，預期未來幾個季度仍會繼續收縮，並可能持續至明年。

中國：
政府將進行更多經濟政策微調以避免硬著陸。

香港：
經濟處於滯脹狀態。

債市：
我們預期在第3季度，國債市場將不會大幅波動，
且投資級信貸市場於上半年連續上升後在短期將會延續升勢。
相對於亞洲高收益債券及全球信貸市場，
我們更看好提供更具吸引力的經風險調整回報的亞洲高等級債券。

匯市：
6月份，歐債危機局勢出現利好進展。歐羅或會持續大幅波動，
因其最易受債務危機引起的市場情緒波動所影響，1.28 美元仍是主要阻力位。
澳元的升幅或會受全球經濟困境所限，但我們對澳元的長期前景感到樂觀。
黃金仍有望受惠於今年下半年各央行推出的量化寬鬆政策，
另外需對印度多加關注。

投資展望摘要

2012 年第2 季度全球風險資產表現受挫，
主要由於希臘退出歐元區的機會大幅上升，
以及西班牙銀行狀況急速惡化。季內，
香港股市繼續落後A 股市場及美國股市，
而受中國經濟增長放緩及美國經濟陷入停滯所影響，
同期油價大幅下跌。與2011 年9月份的情形相似，
環球資金流再度看好美國資產及美元，
因此導致黃金及外幣匯價普遍下跌。
6月底舉行的歐盟峰會為投資者帶來意外的利好消息並推動市場回升。
德國首次表現出願意對歐元區問題銀行救助計劃作出一定程度的讓步，
同時允許歐元周邊國大致維持現有的主權權力。
這對於今後歐盟成員國如何共同解決歐債危機及經濟衰退確是重要的一步。
但這是否意味著風險資產目前有機會大幅反彈？
展望未來，我們認為風險胃納回升將會推動風險資產價格反彈。
（在本報告發表時或已經有所反彈了）。
然而，本次反彈是否會較今年首兩個月，
那一輪的大漲行情更持久才是我們關心的問題。
事實上，與今年初的情形相比，目前的形勢已大不相同：
中國經濟正在放緩、歐洲衰退加劇、美國經濟復甦遠遜於預期。
受歐元區的事件風險影響，第2季度市場或者已遭到過度拋售並已跌至估值谷底，
但對於第3季度，幾乎各地區的消費增長均陷入低迷，
企業盈利似乎面臨進一步的下調壓力。
現階段難以相信股市指數或商品價格能回升至年初的高位。
儘管如此，資產價格若能有望於未來錄得超出預期的升幅，
將取決於執政者重大的政策調整。
近期市場對於中國推出財政刺激計劃（或放鬆對房地產行業的調控）及
美國聯儲局實施量化寬鬆計劃的預期處於較低水平。
然而，鑒於中國通脹下降速度加快，以及美國消費信心及就業市場持續惡化，
我們認為2012年下半年刺激計劃及量化寬鬆計劃有機會再度成為決策者的考慮範圍，
僅憑此因素已足以為投資者帶來意外驚喜。

第3季度的投資展望總結如下：

股市

美國股市，
因其擁有現金流量強勁及資產負債表穩健的優勢。
我們看好科技股及必需消費品股，並認為目前能源股存在趁低吸納的良機。

香港股市
應已於第2季度見底，但除非下半年中國大舉放寬政策以及新增貸款增長快速回升，
否則恒生指數目前所處的19,000 點至21,000 點區間似乎難以取得突破。
我們看好保險股、燃氣及公用事業股、以及香港綜合企業股。

新興市場整體而言，
東盟股市仍是我們的首選，隨著其他風險資產回升，
我們預期下半年流入亞洲的基金資金及亞洲貨幣將有所回升。

債市
由於歐債問題已有所緩解，我們預期第3季度債券市場的波動性將會有所降低。
我們看好亞洲投資級別債券，主要由於我們認為該行業的風險回報率相對於亞
洲高收益債券及環球債券而言最具吸引力。第2 季度中國經濟增長繼續放緩，
特別是中國房地產企業發行的高收益債券數量已大幅減少。
第3季度，我們認為投資者應對該行業維持審慎。

黃金
展望第3季度，全球主要央行仍有可能透過量化寬鬆政策刺激經濟增長，
或會令黃金受惠，而印度盧比及印度經濟的表現亦對黃金的前景有較大影響。
我們預期金價將於1,520 美元至1,680 美元之間窄幅上落。

投資概要

*經濟及就業若持續惡化聯儲局才有可能再推量化寬鬆

*經濟狀況將會成為總統大選的關注焦點，歐債危機惡化或會動搖選民的意向

*就業市場顯著改善將有助推動樓市持續回升

*在樓市及就業數據改善之前維持防守取態

 


扭曲操作結束…下一步將如何？
自2008 年金融海嘯以來，股市的升幅主要由聯儲局的人為刺激措施所驅動。
本月初，聯儲局進一步實施扭曲操作，
透過壓低利率及減持短期國債以買入長期政府債券。
該計劃旨在增強家庭及企業的資產負債狀況，以讓市場對經濟增長更有信心，
並透過美元貶值促進出口增長。由目前至2012 年底，若情況進一步惡化，
不排除聯儲局會推出更大規模刺激計劃。另一個令人擔憂的問題是，
美國赤字總規模或會影響美國經濟增長。按以往經驗，
除非美國經濟無法為1,270 萬美國失業者創造足夠就業機會，
否則聯儲局不會實施第三輪量化寬鬆政策（QE3）。

目前的樓市復甦能否持久？
2012 年上半年，美國幾乎所有主要城市的樓市出現穩定回升，
進一步顯示雖然就業市場下滑，但樓市在泡沫破裂近5年後正逐漸改善。
其中一個原因是按揭利率已跌至記錄低位水平，
從而使樓價更能夠為房屋買家承擔。今年餘下期間樓價或會維持同樣的緩慢增長。
許多經濟學家預測房屋動工量將為今年的經濟增長帶來貢獻，
為自2005 年以來之首次。
然而，樓價下跌將對總統奧巴馬尋求於今年11 月份大選中連任的計劃造成嚴重阻礙。


大選前後的形勢分析。
近期的民意調查顯示，半數美國民眾對於下任總統的經濟影響力感到悲觀。
儘管經濟議題在總統競選中佔有主導性，
但美國民眾對於2013年的新總統能否為經濟狀況帶來起色持莫衷一是的看法。
隨著選舉臨近，由於對手羅姆尼（Mitt Romney）在競選中緊抓美國經濟問題不放，
歐洲經濟危機將對奧巴馬尋求連任的計劃造成不利影響。


投資組合最新策略動態。
正當大部分分析師在考慮其2012 年預測目標是否過於保守時，
一系列疲弱的經濟報告再度引起投資者對經濟復甦力度的質疑。
然而，年初至今股價仍上升12%至15%，
道瓊斯指數及標準普爾指數分別處於13,700 點及1,450 點水平。
目前需要考慮的問題是今後的企業盈利增長仍能維持多久，
以及樓市及就業數據能否改善。若大部分數據符合預期，
我們將考慮減持部分防守型股份，以及增持部分對經濟增長較為敏感的股票。
在經濟進一步改善之前，我們仍看好科技、石油、必需消費品及樓市等行業，
並對醫藥股的前景維持中性取態。


風險因素：
1)中東爆發新的軍事衝突；
2)歐洲經濟惡化及危機蔓延恐慌未得到解決；
3)經濟數據不利；
4)商品及石油價格波動


 

投資概要

*新興市場國內生產總值增長將相對疲弱，按年增長5%

*由於國內需求及國際貿易放緩，新興市場各地區的增長前景將普遍下調

*對於依賴新興市場收入抵銷增長放緩的全球企業而言，貨幣疲弱將對其造成損害

*對於2008-09 年期間曾推動新興市場經濟強勁增長的刺激政策而言，新一輪的宏觀經濟刺激措施的推動力度有限

 


預期政策將會進一步放寬？
目前，推動新興市場經濟增長的動力正在迅速消退。
特別是來自歐洲及美國的出口需求大幅下跌。
儘管國內消費市場持續增長，但新興市場經濟體仍嚴重依賴出口增長。
同時，外資銀行正在撤出新興市場，以急切進行資本重組以及重建資產負債表。
受此影響，對新興市場至關重要的外商直接投資資金大舉撤離，
僅2012 年上半年流出拉丁美洲及東歐的資金就有2,000 億美元。
至目前為止，新興市場各國領導人的政策空間已經縮小。
全球投資者熱切期待已發展市場及新興市場政府推出新一輪刺激方案，
但實際上政府可選擇的政策非常有限。
政府無法在不導致其他方面惡化的情況下推出更多刺激措施。
與已發展市場相比，新興市場雖然大部分不存在債務問題，
但卻需要擔憂通脹問題，
原因是熱錢大量湧入將無可避免地推高國內的通脹水平。


新興市場匯市…下一步將會如何？
巴西、俄羅斯及印度貨幣成為新興市場中最疲弱的貨幣，
而人民幣亦錄得自1994 年以來的最大跌幅，
這種情況是過去13 年來首次出現。
對於依賴新興市場收入抵銷美國、歐洲及日本市場增長放緩的全球企業而言，
貨幣疲弱將對其造成損害。
展望未來，若聯儲局或歐洲央行推出更多寬鬆政策（如新一輪量化寬鬆），
無疑將會增加市場流動性並令新興市場貨幣等高收益資產受惠。

商品及其敏感度。
隨著近期商品價格調整，大部分新興市場央行的通脹壓力有所緩解，
特別是對於燃料淨進口大國，如新加坡、泰國、智利及匈牙利。
汽油價格下降亦有助間接提高消費者的購買力，
從而增加美國對新興市場產品的進口。
另一方面，由於商品價格疲弱，巴西的經濟增長將有所放緩。
同樣，俄羅斯經濟亦極易受到油價急跌或持續疲弱所衝擊。


下調新興市場增長前景。
由於歐元區不確定性持續上升，而全球經濟復甦前景趨於低迷，
2012 年下半年新興市場經濟體的增長前景將受到負面影響。
據市場普遍預測，今年新興市場的增長率為5%，較2011 年低1%，
為自2009 年以來的最低增長率，
當時大部分新興市場經濟體正處於最嚴重的衰退時期。
對於2012 年下半年，我們不認為主要新興市場國家會願意或有能力，
如2008-09年期間那般推出新一輪大規模刺激計劃。
我們認為全球經濟或不會進入新一輪衰退，
但出現新一輪全球經濟繁榮增長的機會亦較低。

風險因素：
投資新興市場或會較已發展市場面對更多相關的
經濟、政治、流動性及貨幣風險。
投資於國際市場或會涉及額外風險，
例如社會及政治不穩定、市場流動性不足、
匯率波動、市場波動性較高及監管有限。

 
投資概要

*歐洲經濟正在收縮，預期未來幾個季度仍會繼續收縮，並可能持續至明年

*歐洲央行對歐債危機的影響像第1季度那般的顯著，但已促使各國政府方面採取行動，或至少已開始討論「正確的事情」

*隨著時間流逝，各方爭論不斷，雖然已經推出部分措施，但危機仍未化解

 


衰退…最壞時刻已到來了嗎？
正如我們前幾個季度所預測，採購經理指數收縮（自2011 年9 月起）
最終將會導致經濟收縮。歐元區經濟於2012 年第1季度出現收縮，
而據彭博資訊調查顯示，市場普遍預期今年餘下季度仍會維持收縮。
收縮的幅度仍存有爭議；而衰退的持續時間預期將會再延長數個季度。
除非其他地區的經濟能夠帶動全球增長，
或者各國對於「如何解決歐債危機」的無休止爭論能夠取得突破，
否則經濟衰退將會延續至2013年。
鑒於預期新興市場及／或美國經濟增長將會放緩，
以及從以往歐洲領導人的行事方式來看，這些假設過份樂觀。
近期的數據亦顯示6月份歐元區的經濟信心已跌至逾2年半低位。
更麻煩的是，事實證明德國經濟已開始惡化，
而德國是歐元區內唯一的增長引擎。
今年6月份德國失業率連續第四個月攀升，
該數據屬於滯後指標，反映過去幾個月經濟放緩。
5月及6月份IFO商情指數亦出現下跌，跌幅超出經濟學家預期。
總理默克爾（Merkel）領導的政府亦同意為德國各州的債務提供擔保。


歐洲央行已淪為配角？
長期再融資操作（LTRO）確實於第1季度發揮關鍵作用，
該計劃成功地在放寬流動資金需求與政治反對之間取得平衡，
同事無需像聯儲局那般採取擴大資產負債表的做法。
然而，歐洲央行此後並無採取太多行動，
直至最近的7月份議息會議及減息行動才再度引起關注。
此外，歐洲央行暗示不再利用證券市場計劃（SMP），
購買主權債券亦進一步打消歐洲央行對危機管理的影響力。
顯然，歐洲央行有可能正在向市場及歐盟當局暗示，
除了降息至1%以下及將銀行的存款利率降至零之外，
歐洲央行已無能為力。透過SMP 操作在二級市場間接買入主權債券的效果並不明顯，
亦非歐洲能夠依靠的解決方案。
歐洲央行重新考慮利用歐洲金融穩定基金（EFSF）／
歐洲穩定機制（ESM）在一級市場直接購買主權債券
（從而降低孳息率）將受到熱烈歡迎，
並使其能夠透過擴大資產負債表以向銀行業提供融資。
雖然這並非唯一所需的解決方案，但在經濟再度增長之前，
這是穩定高負債國家債券孳息率的有效舉措。


危機解決了嗎？
雖然局勢已經惡化及許多機會被錯失，
但維持歐元長期穩定的關鍵並無改變。
歐元區共同債券仍被視為「終極」解決方案，
但鑒於目前的政治環境，採取該方案的機會極微。
我們認為歐盟峰會上達成的1,200億歐元刺激方案是，
實現「經濟增長與緊縮措施並存」的第一步，
我們對此表示歡迎。
然而，該方案仍無法解決大部分結構性問題，
及消除南北歐之間在生產力與競爭力方面的巨大差異。
其他措施亦令人印象深刻，但部分計劃的具體細節，
「仍待進一步討論（7 月9 日）」，
而另一些措施則是旨在緩解市場緊張情緒的短期政策。
為保持歐元區根基穩定而實施的長期措施，
例如財政聯盟／財政轉移／歐盟銀行業存款擔保計劃，
目前實現的機會極微。


風險因素：
1)歐債危機的最新發展；
2)歐洲央行議息決定；
3)歐盟或歐元區有成員脫離；
4)歐洲經濟情況惡化

投資概要

*經濟增長動力正在放緩，第2 季度國內生產總值增長或會低於8%，但仍不會出現硬著陸的情況

*對於第3 季度，我們增持保險股、石油及天然氣股、公用事業股。

*對銀行股、電信營運商、原材料及消費股維持中性，並減持中國地產股

 


市場對經濟前景趨於悲觀。
恒生國企指數及上證綜合指數分別按季下跌10%及1.7%，
而滬深300 指數按季上升0.3%。中國經濟活動正在放緩，
消費、工業生產及固定資產投資的增長動力呈下降趨勢，
而出口及採購經理指數維持低迷。
消費物價指數由年初的3.6%回落至5月份的3%，並可能進一步下降，
這將為人行採取進一步寬鬆行動創造空間。
事實上，人行已減息兩次，並宣佈擴大存貸款利率的波動範圍。
預期今年中國人民銀行將再度不對稱地下調存款及貸款利率一至兩次，
並將繼續實施兩至三次存款準備金率下調。
市場預期第2季度中國國內生產總值將低於8%，
約為7.3-7.9%，並將全年的國內生產總值增長預測，
由8.4-8.6%下調至約7.5-8.1%，但仍不會出現硬著陸的情況。


進行更多經濟政策微調以避免硬著陸。
除了首次減息之外，政府已實施多項刺激政策，
包括推出一項人民幣360億元的補貼計劃以促進節能產品的銷售。
然而，刺激政策的規模小於以往。
此外，政府亦宣佈將加快保障性住房的建設及批准更多基建項目。
市場普遍猜測政府最終將會放寬房地產行業的調控，
特別是放鬆「限購」政策，但由於中國樓價仍然持平，
至今並無出現大幅調整，我們認為此猜測為時過早。
我們預期政府將對經濟政策作出更多微調，
但不會推出2009年時那種大規模刺激計劃。


增持行業龍頭股。

增持：
息率下降及A股復甦將有利保險產品銷售及保險板塊估值，
相對於銀行股，我們看好保險股。第3季度石油供需狀況或會改善。
原油價格或會出現短期回升。看好防守型行業，如燃氣及公用事業股。

中性：
利率市場化將會損害銀行業的盈利能力，
銀行股由增持下調至中性。存貨水平下降或會為原材料價格帶來支持。
將原材料股上調至中性。但由於現貨煤價或會進一步下跌，煤炭股下調至中性。
預計澳門博彩總收入增長在七月和八月將放緩，因此將澳門博彩股下調至中性。
消費股評級維持中性，但必需消費品受惠於利潤率擴張和產品結構的改善，表現將優於大市。
電信業亦維持中性，因智能手機的需求和ARPU 將較市場預期為低，
將影響中國電信運營商的盈利。

減持:
中國地產股的股價已經反映下半年強勁的銷售，


仍存在盈利風險。
市場預期，2012年恒生國企指數將錄得約7.2%的盈利增長，
而較為看淡的預測則為按年增長約6%。鑒於經濟環境脆弱，
盈利前景降低將使指數維持於較低估值範圍內。
保守假設2012年的盈利增長率為5%，
我們預期第3 季度恒生國企指數將於8,800 點至10,600 點之間上落，
即2012財年的預測市盈率將約為7至8.5倍，
而2012 財年的股價淨值比則為1.1 至1.4 倍。
若盈利週期復甦，我們認為指數的估值將會上升，
預測市盈率將約為9至10倍。
房地產政策將維持現狀，惟現時估值不便宜。


風險因素：
1)經合組織成員國經濟衰退；
2)宏調力度加大；
3)中國經濟硬著陸；
4)大量熱錢外流。